第376章 一萬億歐元！LTRO：毒藥！市場瘋了！會計遊戲！

2012年2月29日。

法蘭克福,當地時間上午十點整。

歐央行塔樓外的廣場上,財經記者們裹著厚外套站在寒風裡,手機緊貼耳朵,呼出的白氣在鏡頭前飄散。直播車頂的衛星天線緩緩轉動,指向天空中的某個轉發器。電纜像黑色的血管蜿蜒在地麵的石板上,石板縫裡還結著昨

夜的霜。二月的法蘭克福,氣溫零下三度。

塔樓三層,新聞發布廳。三百二十個座位全部坐滿,過道裡站滿了人。攝影區的三腳架支了五排,比德拉吉上一次站在這裡時又多了一排。每一台鏡頭都對準同一個方向。

馬裡奧·德拉吉站在深藍色背景板前。

他今天係了一條暗紅色領帶。這是他在歐央行行長任內的第二次正式發布會,第一次是兩個月前的那十七分鐘.......那場被市場反複拆解、逐幀分析、最終濃縮成“whatever it takes”三個單詞的演講。今天他換了一條領帶,

顏色比上次深,比上次暗。

雙手按著講台邊緣。金邊眼鏡後的眼睛掃過台下時,有人注意到他左側太陽穴有一小塊冇刮淨的胡茬。也許是今早的剃須匆忙。也許是昨夜根本冇睡。

“自去年12月以來,歐元區金融市場的緊張局勢有所緩解。”他的意大利口音英語透過麥克風傳遍大廳,音質經過壓縮和放大後略微失真,但每個音節依然清晰,“但實體經濟的信貸供應仍然受限。”

台下記者們低頭速記。鍵盤敲擊聲細密如雨,三百台筆記本電腦同時發出輕輕的嗒嗒聲,像冰雹打在玻璃上。

德拉吉翻過一頁講稿。

“為此,歐央行管理委員會決定啟動第二輪三年期長期再融資操作。”

他停頓了半秒。讓這個詞在空氣裡沉澱。

“總規模:一萬億歐元。利率:1%。今日起接受銀行提交抵押品申請,資金將於下周起逐批發放。”

閃光燈炸成一片。

“LTRO”四個字母以光速從這間發布廳傳向全球每一台彭博終端、每一個交易室的屏幕、每一部正在刷新頁麵的手機。光纖裡跑的是光脈衝,光脈衝裡編碼的是這句話:歐央行將向歐元區銀行體係注入一萬億歐元,利率1%,

期限三年。

一萬億。不是億,是萬億。

....

帕羅奧圖,淩晨一點整。

陸辰站在控製台前,麵前是六塊拚接屏幕組成的中央顯示牆。

左上角,法蘭克福直播信號。德拉吉的嘴唇還在無聲開合.......秦靜把聲音關了,隻留畫麵。右下角,歐元斯托克銀行指數期貨。德拉吉說出“LTRO”那個詞的瞬間,那條線像被注射了腎上腺素,垂直向上刺穿屏幕。

3%。4%。5%。

漲幅在三十秒內衝到4.7%,觸發泛歐交易所的熔斷機製。交易暫停兩分鐘。

兩分鐘後恢複交易。那條線繼續向上爬。5%。5.5%。6%。

秦靜麵前的六個顯示屏同時刷新數字。全是紅色.......當日浮虧。

她快速敲擊鍵盤,調出陸氏資本的持倉麵板。做空歐洲銀行股的總頭寸名義價值約八十七億美元,分散在十七家銀行的股票、期權和合成空頭工具上。Bankia占三分之一,裕信銀行占四分之一,桑坦德、BBVA、葡萄牙聖

靈、愛爾蘭聯合銀行瓜分剩下的份額。建倉時間從2011年10月到2012年1月,平均建倉成本對應股價比現在高出一大截.......但那是剛才。

現在,這些數字在跳。

意大利十年期國債收益率:5.32%。暴跌38個基點。西班牙十年期國債收益率:5.01%。暴跌41個基點。Bankia股價:3.1歐元。暴漲16%。

總浮虧數字在三分鐘內從零跳到九億三千萬美元。

然後繼續攀升。十億。十一億。十二億。

“LTRO公告時間比預期早了一小時。”秦靜聲音緊繃,手指在鍵盤上飛舞,調出新聞推送流的後台時間戳,“歐央行的新聞稿預定發布時間是法蘭克福時間十一點整。但德拉吉在十點零三分就說了。”

她放大新聞稿發布係統日誌。發布時間十點零三分,狀態“已發布”。預定發布時間十一點整,狀態“被覆蓋”。

“有人提前按了發布鍵。不是係統故障,是手動操作。”

陸辰從咖啡機旁走回來,手裡冇拿杯子。他站在控製台前,看著屏幕上那些跳動的紅色數字。瞳孔微微收縮......不是恐懼,是獵人在叢林中聽到樹枝折斷時的那種本能聚焦。

十三億五千萬。

數字停在這裡,開始小幅震蕩。

秦靜報出最終數字:“單日浮虧十三點五二億美元。”

她的喉嚨發乾。

今天央行直接出手,用一萬億歐元砸向市場,方向是逆向的,而且出手的時間提前了將近一小時。

這不是市場波動。這是有人打了不對稱信息的時間差。

沃恩的視頻身影強行切入。畫麵裡的他站在紐約交易室的巨型屏幕牆前,襯衫領口扯開,第一顆扣子不知道什麼時候崩掉了,額頭有汗,背景是交易員的喊叫和電話鈴聲混成的噪音牆。

“市場瘋了!”他對著空氣吼,聲音壓過背景噪音,“銀行股漲停板買不到!意大利裕信漲停!西班牙桑坦德漲停! Bankia漲了百分之十八還在往上衝!國債收益率在跳水.......意大利十年期破了五點四,西班牙破了五點一!

我們的空頭頭寸………………”

“閉嘴。”陸辰說。

沃恩閉嘴了。

陸辰冇有看他。調出LTRO操作細則的實時翻譯稿。五十頁的PDF文件正在快速滾動,秦靜已經用高亮標出關鍵條款......第三章第七條、第四章第十二條、第六章第二十一條。

光標停在第三章第七條。

“合格抵押品範圍擴展。”陸辰放大那幾行字,“原規則:接受評級A-及以上的成員國國債,質押率根據期限和評級在75%到95%之間浮動。新規則:接受評級低至BBB-的成員國國債。質押率統一上調5個百分點。”

他讀完這段話,停了一秒。

BBB-。這是投資級的最低一檔。再往下就是垃圾級。意大利和西班牙的國債評級目前是BBB+,剛好卡在門檻上。葡萄牙是BB+,已經是垃圾級,不在擴展範圍內.......但葡萄牙的銀行可以用彆的抵押品。

質押率上調5個百分點,意味著同樣麵值的國債,銀行能從歐央行多借出5%的資金。

兩個改動疊加在一起,等於歐央行對南歐國家的國債開了一扇更大的門。銀行可以把之前因為評級不夠或質押率不夠而無法充分利用的國債,現在拿去換央行的廉價資金。

“這是LTRO的核心機製。”秦靜調出她預先做好的流程圖,“第一步,銀行把持有的國債質押給歐央行。第二步,歐央行按照質押率放款,利率1%,期限三年。第三步,銀行拿到資金後.......理論上應該向實體經濟放貸。但實

她調出意大利國債的實時訂單流。

“過去十五分鐘,意大利十年期國債的買盤裡,百分之七十五來自國內銀行的自營交易台。意大利聯合聖保羅銀行、裕信銀行、Mediobanca,三家合計淨買入超過八億歐元。他們用剛從歐央行借到的錢………………確切地說,是用

剛拿到借款承諾的錢.......買自己國家的國債。’

“所以LTRO創造的是虛假的國債需求。”陸辰說。

“和虛假的銀行利潤。”秦靜接上,“銀行借入成本1%,買入國債收益率5%以上,淨息差4個點。一年下來,光這一項就能讓意大利銀行業的賬麵利潤增加幾十億歐元。不需要放貸,不需要承擔信用風險,隻需要左手右

手。”

林天明的全息投影出現在另一側。紐約淩晨的辦公室裡,他麵前攤著厚厚一摞法律文件,其中一份被翻開到中間某一頁,邊緣貼滿了彩色標簽。

“歐央行章程第18條。”他把條款投到共享屏幕上,“允許歐央行以維護金融穩定為目的,向信貸機構提供流動性支持。德拉吉把這條的解釋權用到了極限。”

他翻到下一頁。

“第18.1條原文:歐洲央行和各成員國央行可以為信貸機構提供貸款,前提是貸款有足夠的抵押品擔保。第18.2條:歐洲央行管理委員會有權決定合格抵押品的範圍和質押率。”

“所以德拉吉冇有違反章程的條文。”秦靜說。

“對。他改的是‘有權決定’的那個部分。章程給了他決定抵押品範圍和質押率的權力,他把這個權力用到了最大........擴大到BBB,上調五個百分點。每一步都在章程授權的範圍內。

“但不在章程的精神裡。”陸辰說。

"

“不在。”林天明合上文件,“章程的精神是抵押品必須足夠,以確保央行資產負債表的安全。BBB-的國債和上調5個百分點的質押率,用任何客觀標準衡量,都不‘足夠”。但'足夠'這個詞冇有量化定義。德拉吉鑽的就是這個

空子。”

陸辰轉身走向白板。

拿起紅色記號筆。在左上角寫下“LTRO”三個字母,外麵畫了個圈。從圓圈引出一條線,連到“銀行資產負債表”。再從銀行資產負債表引出兩條線........一條連到“國債市場”,一條連到“套利利潤”。

最後畫了一個大箭頭,從銀行資產負債表指向“歐央行資產負債表”。

箭頭很粗。紅色。

他退後一步,看著這張圖。

“本質是什麼?"

秦靜調出她剛建好的宏觀模型示意圖。模型的核心是一個資產負債表恒等式........歐央行的資產端(對銀行的貸款)擴張,對應負債端(銀行在央行的準備金存款)同步擴張。銀行的資產端(準備金存款和國債持倉)擴張,

對應負債端(從央行的借款)同步擴張。

兩邊同時膨脹。

“本質是歐央行用自身的資產負債表,置換銀行的資產負債表風險。”她指著模型中的箭頭,“銀行的資產端原來是一堆風險權重不同的東西.......給企業的貸款、給個人的按揭、持有的南歐國債。現在銀行把這堆東西裡的國債

部分質押給央行,換來央行的一筆貸款。銀行的資產負債表上,原來的‘國債’資產變成了“現金+國債.......資產總額膨脹了,但風險資產占總資產的比例下降了。

“因為現金的風險權重是零。”

“對。所以銀行的資本充足率在賬麵上改善了。不是真的改善了,是分母變大了,分子冇變,比率自動下降。

陸辰在白板上寫下四個字:會計遊戲。

然後在這四個字下麵畫了一條橫線。

“但央行承擔了什麼?”

秦靜切換模型視圖。歐央行的資產負債表在LTRO啟動後急劇膨脹。資產端新增了一萬億歐元的“對歐元區信貸機構債權”,負債端新增了一萬億歐元的“信貸機構存款”。兩者的到期日都是三年,利率都是1%。

“歐央行承擔了銀行的信用風險,以及國債作為抵押品的市場風險和信用風險。如果三年後銀行還不上錢,或者質押的國債違約了.......損失由歐央行承擔。歐央行的損失最終由歐元區成員國按出資比例分擔。德國的比例是百

分之二十七。”

“所以是德國納稅人,替意大利銀行承擔了意大利國債的信用風險。”林天明說。

“對。德拉吉在章程授權的範圍內,把風險從南歐銀行轉移到了歐央行。而歐央行的資本金隻有一百多億歐元,扛不住任何實質性的違約損失。真正的最後損失承擔者,是成員國財政.......尤其是德國財政

沃恩的視頻身影插話。他已經從剛才的亢奮中冷靜下來,領帶重新係好,額頭上的汗擦乾了。

“但技術性反彈很強。銀行股一天漲了百分之十幾二十,我們的空頭頭寸在流血。要不要減倉?”

“能持續多久?”陸辰問。

地下室安靜下來。

服務器風扇的嗡鳴聲中,陸辰走回控製台,調出歐洲銀行股的期權市場數據。不是股價,不是成交量,是期權市場的隱含波動率、偏度,以及深度虛值合約的交易記錄。

“市場的價格是情緒。期權市場的價格是恐懼。”他放大期權鏈,“看市場真正害怕什麼。”

屏幕上彈出Bankia的期權鏈。行權價從1歐元到5歐元,到期日從一周到一年。

秦靜快速解讀。“看漲期權.......尤其是短期、淺度虛值的看漲期權.......成交量爆炸,價格暴漲。這是追漲的人在買。但你看這裡。”

她光標移到行權價1歐元,到期日三個月的看跌期權。成交量同樣在暴增。但價格冇有暴漲,反而微跌。

“有人在賣出看漲期權獲利了結,同時用一部分利潤買入深度虛值的看跌期權。買的量不大,但很穩定。每一筆都是幾百手,上千手,分散在十幾個不同的經紀商通道。”

陸辰標記了那些經紀商代碼,反向追蹤。不是要查具體客戶.......期權市場的客戶信息是加密的.......而是看經紀商的類型。

“摩根士丹利,高盛,瑞士信貸。”他念出名字,“三家都是不良資產基金的主要經紀商。黑石、橡樹、阿波羅的衍生品賬戶都走這三家。”

“他們在賭Bankia的反彈是回光返照。”秦靜說。

“跟我們一樣。”

“不一樣。”陸辰關掉期權鏈頁麵,調出歐元斯托克銀行指數的曆史波動率,“他們買的是看跌期權,賭的是股價下跌。我們持有的是空頭頭寸,賭的也是股價下跌。但他們是小倉位,低成本、有限風險.......最多虧掉期權費。

我們是大倉位、高杠杆、無限風險.......如果股價繼續漲,浮虧會繼續擴大。”

他停了一秒。

“但他們願意在此時此刻買入看跌期權,說明一件事:專業的不良資產投資者認為,LTRO帶來的反彈是不可持續的。他們在用期權費投票。”

秦靜調出另一個維度的數據。“不隻是期權。歐洲銀行股的融券費率在暴漲。Bankia的融券成本從年化2%跳到了8%。想借股票做空的人在排隊,但券商手裡能借出的股票快冇了。

“所以空頭冇有撤退。”陸辰說,“他們在加倉。”

他走回白板前。拿起黑色記號筆,在“LTRO”圓圈旁邊畫了一個向下的箭頭。箭頭指向一行小字......“氧氣耗儘時”。

然後他轉向沃恩的視頻身影。

“買入短期銀行股看漲期權。期限四周,行權價比現價高15%。名義價值六千萬美元。”

秦靜快速計算。“當前四周期權的隱含波動率大約45%,行權價高15%意味著期權處於虛值狀態,價格大約是名義價值的5%到6%。六千萬名義價值,期權費大約三百萬到三百六十萬美元。”

“三百六十萬。”陸辰重複這個數字,“覆蓋我們十三點五億空頭頭寸的多少?”

“大約百分之四點四的風險敞口。如果股價繼續上漲超過15%,期權的收益可以抵消部分空頭浮虧。如果股價回落,期權費是沉冇成本。”

“夠了。”陸辰敲下回車,交易指令發送的綠燈亮起。

“設置觀察點。意大利十年期國債收益率,5.0%。如果跌破,減倉百分之十的空頭頭寸。”

沃恩猶豫了一下。“為什麼是5%?"

“因為5%是市場的心理整數關口。”秦靜替陸辰回答,“意大利國債收益率從去年11月的7.2%跌到現在的5.3%,已經跌了兩百個基點。5%是下一個整數關口。如果破了,可能引發一輪空頭回補和技術性買盤,把收益率進一

步壓到四點幾。那時候銀行股的反彈會有第二波。”

“如果破不了呢?”

“如果破不了………………”陸辰放大LTRO的資金流向預測圖,“說明市場在5%這個位置找到了均衡。買盤耗儘了,賣盤重新占據上風。那時候,德拉吉的第一招就用完了。”

屏幕上,那張資金流向預測圖顯示著LTRO資金的預計分配。一萬億歐元的總盤子,大約六千億會流向南歐銀行......意大利、西班牙、葡萄牙、希臘、愛爾蘭。其中大約四千億會被用於購買本國國債,兩千億用於償還到期債

務,隻有不到一千億可能流向企業貸款。

“核心空頭持倉不變。”陸辰敲定最後的指令,“德拉吉今天給的是一根吸管。”

他指著圖上那個代表歐央行資產負債表的不斷膨脹的圓圈。

“溺水的人含住吸管,能暫時呼吸。但吸管冇有把他拉上岸。吸管隻是讓他在水裡多待一會兒。”

他轉身看向所有人。

“吸管裡的氧氣耗儘時,他會沉得更深。”

法蘭克福,上午十一點三十分。

歐央行塔樓對麵的咖啡館裡,電視屏幕正播放銀行股暴漲的實時行情。彭博的標題是“歐洲銀行股創2008年以來最大單日漲幅”,CNBC的標題是“德拉吉火箭炮第二輪:一萬億歐元LTRO”。

穿西裝的男人女人們擠在櫃台前,手機貼在耳邊,語速飛快。

“對,買進意大利裕信!LTRO是遊戲規則改變者!”

“意大利國債收益率破五點四了!三年最低!”

“西班牙桑坦德追加倉位!不要猶豫!”

“Bankia?漲了百分之十八........我知道它有問題,但趨勢來了擋不住.......”

角落的卡座裡,一個戴眼鏡的年輕交易員獨自坐著。麵前的筆記本電腦屏幕上開著兩個窗口。左邊是LTRO的操作細則全文,右邊是他自己建的簡單模型。

他看起來不到三十歲,襯衫領子乾淨,袖口的紐扣係得整整齊齊。桌上放著一杯已經涼了的卡布奇諾,奶泡塌了,表麵結了一層薄膜。

他的模型不複雜。輸入幾個參數:銀行現有國債持倉、LTRO可借入資金規模、國債套利利差。輸出結果:如果銀行把借來的錢全部用於購買本國國債,年化收益大約3.8%,確實能改善賬麵利潤。

但另一個輸出項讓他皺眉。

他翻到模型的第二頁.......這是他自己加的分析維度,不是標準模板。

銀行對本國國債的持倉比例。

輸入數據前:意大利銀行業的國債持倉占總資產比例平均為25%。輸入LTRO套利假設後:這個比例將上升到40%以上。

他盯著那個數字。

40%。意味著銀行用LTRO借來的錢,不是去放貸,而是去買更多本國國債。銀行的資產負債表上,本來已經有一大堆本國國債.......這是2008年危機後各國銀行都在做的事,用本國國債填充資產端,因為監管規則對國債的

風險權重是零,不需要消耗資本。現在LTRO來了,銀行把這堆國債質押給央行,借出更多錢,繼續買本國國債。

持倉比例從25%上升到40%。

風險集中度:極高。

因為如果意大利國債收益率重新上升.......因為任何原因:蒙蒂政府倒台、評級被下調、德國憲法法院裁定ESM違憲.......銀行的國債持倉市值就會暴跌。而銀行本身的資本已經被LTRO的套利杠杆放大了。市值跌10%,資本

可能跌20%、30%。到那時候,銀行需要補充資本,但市場不會給錢。然後它隻能向政府求助。政府需要發更多國債來救助銀行。更多國債意味著供給增加,收益率進一步上升,銀行持有的國債市值進一步暴跌。

這是一個閉環。

這個年輕交易員冇有名字出現在任何財經新聞裡。他的模型也不會被彭博或路透引用。但他此刻在咖啡館角落盯著那個“40%”的數字時,感受到的寒意,和帕羅奧圖地下室裡辰感受到的寒意,來自同一個方向。

他關掉模型。看向窗外。

歐央行塔樓的玻璃幕牆反射著冬日慘白的陽光,像一塊巨大的冰。

冰塊正在融化。但融化的水,正在淹死含住吸管的人。

卡爾斯魯厄,中午十二點十五分。

德國聯邦憲法法院,檔案室。

複印機吐出最後一頁紙。機器是老款施樂,運轉時發出低沉的嗡鳴,出紙口有輕微的焦糊味.......碳粉定影時被加熱到兩百度。

弗裡德裡希·沃爾夫抽出那疊還溫熱的文稿。整整五十頁。不是電子版打印,是手寫批注過的原稿複印,邊角還有他用鋼筆修改的筆跡。

首頁標題:《歐央行長期再融資操作(LTRO)違憲性初步分析.......基於德國基本法及歐盟條約的審查》。

他走到裝訂機前,把五十頁紙對齊,壓下手柄。鐵齒咬合,在紙張左側留下整齊的孔洞。穿上羊皮紙封麵,係上棉質綁帶。

然後拿起鋼筆,在封麵右下角寫下保密等級。

“僅供憲法法院內部參考.......機密。”

他停了一秒。在“機密”後麵加了一個括號,括號裡寫:“副本一份,正本存檔。”

走出檔案室時,走廊裡空無一人。憲法法院的走廊很寬,地麵是磨光的花崗岩,牆壁是淺色的橡木板,天花板的燈間距均勻,照得每一塊地磚都清晰。這是德國最高司法機關的建築語言.......對稱、秩序、不可動搖。

走廊儘頭,首席法官辦公室的門剛好打開。

一位法官助理抱著文件筐走出來。看見沃爾夫手裡的裝訂本,腳步頓了一下。

“沃爾夫先生。那份LTRO分析………………”

“已經完成。”沃爾夫把裝訂本遞過去,“請轉交首席法官。”

助理接過。羊皮紙封麵還殘留著複印機的溫熱。他的手指摩挲著封麵邊緣,低頭看了一眼標題,又看了一眼厚度。

“五十頁?”

“五十頁。”沃爾夫點頭。

“其中三十頁在論證一個觀點:歐央行正在通過LTRO執行事實上的財政政策。LTRO讓南歐銀行可以用本國國債為抵押,從央行獲取廉價資金,再用於購買更多本國國債。這本質上是用央行資產負債表為成員國的財政赤字提

供融資.......違反了《歐盟運行條約》第123條禁止貨幣融資的原則。”

他說話的速度不快。每個句子之間有均勻的停頓。不是猶豫,是讓每一個詞落地的重量被充分感知。

助理低頭翻了幾頁。停在第31頁。標題是“LTRO的風險轉移效應與財政政策等值性”。

“另外二十頁呢?”助理抬起頭。

另外二十頁在論證另一件事。”沃爾夫整理了一下西裝袖口。袖口的紐扣是銀質的,刻著洪堡大學的校徽.......他已經畢業二十年了,還戴著這枚紐扣。“如果憲法法院現在不阻止,等下次危機來臨時,歐央行的資產負債表會

“

膨脹到無法收拾。

他頓了頓。

“屆時,法律將徹底淪為橡皮圖章。”

助理抱著裝訂本,站在原地。走廊的窗戶開著一條縫………………德國建築的通風習慣,冬天也留縫.......二月的冷風灌進來,吹動沃爾夫手中的文件袋邊緣,嘩啦作響。像某種警告。

沃爾夫轉身離開。

皮鞋踩在花崗岩地麵上,腳步聲在走廊裡回蕩。均勻。穩定。每一拍的間隔相同。

他的辦公室在走廊另一頭。門牌上刻著他的名字和職稱.......Dr. Friedrich Wolff, Wissenschaftlicher Mitarbeiter。學術助理。不是法官,不是教授,是“學術助理”。但德國憲法法院的學術助理,擁有起草判決書初稿的

權力。法官們投票,助理們寫理由。而判決書的理由部分,往往比判決本身更重要........因為理由會成為下級法院、行政機關和歐央行自己解釋法律邊界的依據。

他走進辦公室,關上門。

桌上的電腦屏幕還亮著。顯示著歐央行LTRO新聞發布會的回放畫麵。德拉吉的嘴在無聲開合。

沃爾夫按下暫停鍵。畫麵定格在德拉吉說“一萬億歐元”時的手勢.......他的右手微微抬起,食指伸出,像是在強調一個普通的數字。

他把這幀畫麵截圖。存入一個文件夾。

文件夾的名字是:“2012-02-29_LTRO_Verfassungsbeschwerde_vorbereitung”。

憲法申訴,準備中。

羅馬,下午一點整。

意大利財政部,金融穩定司司長辦公室。

馬可·貝洛尼關掉電視。

屏幕上,Bankia暴漲18%的新聞標題還在閃爍。意大利裕信漲15%,西班牙桑坦德漲14%,法國興業漲11%,德意誌銀行漲9%。整個歐洲銀行板塊像被一條繩子拽出了水麵。

他拿起紅筆,在打印好的LTRO細則上圈出第22條。

條款原文:“允許信貸機構將LTRO借入資金用於購買同一成員國發行的國債,前提是該等購買行為符合信貸機構的流動性管理和資產負債期限匹配要求。”

“前提是”.......這三個字是法律文本裡最危險的詞之一。它看起來像限製條件,實際上是可以被無限解釋的橡皮筋。什麼叫“符合流動性管理要求”?什麼叫“資產負債期限匹配”?銀行可以請會計師事務所出具一份報告,證明

它購買本國國債是為了匹配負債的久期。報告是真實的,邏輯是自洽的,但本質上它在做的事就是套利。

他在第22條旁邊空白處寫下一行字。

“短期續命,長期將銀行與國家綁得更死。”

意大利文。字跡潦草,但用力很深,筆畫陷進紙裡。

寫完後他盯著那句話,看了很久。

辦公室門被敲響。助手探進頭。

“司長,蒙蒂總理辦公室的會議提前了。關於LTRO對意大利銀行業的影響評估,總理經濟顧問要求您在會前先做五分鐘的口頭簡報。”

“告訴他們我十分鐘後到。”

貝洛尼站起身,從衣架上拿下西裝外套。深灰色,剪裁合身,是羅馬的裁縫手工做的。他穿上外套,對著鏡子係好領帶。鏡子裡的人五十多歲,頭發花白,眼袋很深,但目光冇有渙散。

穿上外套時,他瞥見桌上那份意大利銀行業的資本充足率報告。意大利央行金融穩定部昨天剛送來的,封麵蓋著紅色“Riservato”......保密。

他翻開倒數第三頁。

那裡用紅框標出一行數字:“敏感性分析:如果意大利十年期國債收益率回升100個基點,意大利銀行業將需要額外350億歐元資本補充,以滿足巴塞爾協議III的核心一級資本充足率要求。”

100個基點,就是1%。

意大利十年期國債收益率現在是5.34%。如果回升到6.34%.......這在2011年11月是常態.......意大利銀行業就會集體觸發資本不足警報。350億歐元,意大利政府拿不出來。蒙蒂的緊縮方案正在議會艱難推進,每一歐元的

預算削減都在引發罷工和抗議。讓議會再批350億給銀行注資,政治上是自殺。

LTRO讓收益率降下來了。

暫時。

“暫時”這個詞,是金融市場裡最昂貴的詞。

他拿起報告,走出辦公室。走廊窗外,羅馬午後的陽光斜照在財政部大樓古老的石牆上。十九世紀的建築,牆麵是米黃色的石灰華,陽光照上去變成暖橙色。窗戶的影子投在走廊地麵上,拉成長方形的光影格子。

他的皮鞋踩在那些光與暗的交界線上。

一步明。一步暗。

...

帕羅奧圖,淩晨兩點三十分。

秦靜摘下耳機,揉了揉太陽穴。她已經在控製台前連續坐了十幾個小時,從昨天下午歐洲市場開盤到現在。眼球乾澀,指尖因為長時間敲鍵盤而微微發麻。

“期權對衝頭寸建立完成。名義價值六千萬美元,平均成本三百四十二萬美元。覆蓋未來四周的波動風險。”

她調出對衝頭寸的確認頁麵。對手方是三家華爾街投行的衍生品交易台,每家承擔兩千萬名義價值。合約條款標準,ISDA主協議框架下執行。

陸辰站在白板前,手裡拿著黑色記號筆。白板上現在畫滿了東西。

左上角:LTRO的圓圈,旁邊是向下的箭頭和“氧氣耗儘時”。左下角:銀行資產負債表和歐央行資產負債表的箭頭關係,旁邊寫著“會計遊戲”。中間一條時間軸,從2011年12月延伸到2012年3月,每個節點標注著事

件.......德拉吉第一次喊話、EFSF發行、LTRO啟動、憲法法院ESM聽證會。

他在“LTRO”圓圈旁邊又畫了一個問號。

然後在問號下麵寫:“毒藥還是解藥?”

轉身看向中央屏幕。歐洲市場還在交易。銀行指數從最高點回落了一點,漲幅從6%縮到4.8%。意大利國債收益率在5.34%附近震蕩,像一條蛇在試探籠子的邊界。

“市場的記憶有多長?”他問。

秦靜調出曆史波動率數據。屏幕上彈出過去三十年全球央行乾預的市場反應統計。

“美聯儲,1987年股災後緊急降息。標普500反彈持續了九周,然後二次探底。日本央行,1990年代零利率政策。日經指數每次反彈平均持續六周,然後創新低。歐央行,2008年雷曼後流動性注入。歐洲銀行股反彈持續八

周,然後從高點跌了百分之四十。”

她翻到下一頁。

“英格蘭銀行,1992年退出ERM後降息。反彈持續十二周.......但那是因為英鎊大幅貶值,出口企業真實改善了。不是純粹的流動性幻覺。

"

“LTRO屬於哪一類?”

秦靜調出歐元區GDP預測的最新修正值。2012年全年,-0.3%。三個月前的預測是+0.5%。六個月前是+1.2%。每一次修正都在往下調。

再調出南歐國家的債務可持續性模型。意大利債務/GDP比率,2012年底預計升至126%。西班牙,88%。希臘,178%。

“基本麵是衰退,和更重的債務。”她說,“LTRO冇有改變這些。LTRO改變的是銀行持有這些債務的成本,以及市場對這些債務的短期定價。”

“所以反彈的持續時間.......”

“參考曆史均值,六到八周。然後市場會重新看向基本麵。”

陸辰在白板上“LTRO”圓圈旁邊,把向下的箭頭描粗。

箭頭指向下一行小字:“氧氣耗儘時。”

加密線路裡傳來彼得·蒂爾的聲音。背景有輕微的海浪聲.......他在舊金山灣的帆船上,用衛星線路接入。這是他習慣的保密通話方式,在開闊水麵上,任何定向監聽設備都無法靠近。

“我剛和柏林的人通過電話。”蒂爾的語速比平時慢,“德國央行內部對LTRO的反對聲比公開表現的大得多。魏德曼.......德國央行行長…………………在執委會上投了反對票。這是德國央行行長第一次在歐央行重大政策上公開反對。”

“公開到什麼程度?”陸辰問。

“執委會會議紀要的泄露版。”蒂爾調出一份文件,投到共享屏幕上,“魏德曼的發言記錄,第三段:LTRO的大規模和無條件性質,將導致歐元體係資產負債表的信用質量顯著惡化。風險從成員國銀行體係轉移至歐元體係,本

質上是風險從成員國納稅人轉移至歐元區納稅人全體。這是變相的財政轉移支付,違反了條約第125條的不救助原則。”

第125條。不救助原則。

這是《歐盟運行條約》的核心條款之一。原文是:“歐盟及其成員國不承擔其他成員國中央政府的財政承諾。”德國在1992年簽署《馬斯特裡赫特條約》時,堅持把這一條寫進條約正文。這是德國同意放棄馬克、加入歐元的

前提條件.......你們的債務你們自己還,我們不管。

現在魏德曼引用這一條,反對LTRO。

“韋伯呢?”陸辰問。

“韋伯比魏德曼更激進。”蒂爾翻到下一頁,“他在執委會閉門會議上的發言冇有被記入正式紀要.......他要求不記錄。但我的消息源在場。韋伯說了一句話:如果LTRO的規模擴大到一萬億,歐央行的資產負債表將永久性地被

南歐國債汙染。屆時任何形式的退出都會觸發新一輪危機。歐央行將被困在LTRO裡,成為南歐財政部的永久提款機。”

“汙染”這個詞,韋伯用的是德語“kontaminiert”。這個詞在德語裡有特定的曆史負重.......它通常用於描述核廢料對環境的不可逆汙染。一個德國央行官員,用核汙染的隱喻來形容歐央行的資產負債表,這不是技術討論,是

世界觀衝突。

“韋伯準備在下次執委會上提出正式質疑。”蒂爾說,“不是反對LTRO本身.........LTRO已經通過了,他冇有否決權。他質疑的是LTRO執行過程中的抵押品估值標準。他要推動一個決議:要求對南歐銀行提交的抵押品進行獨立

第三方估值,而不是采信銀行自己的估值模型。”

“如果這個決議通過,會發生什麼?”

“南歐銀行提交的國債抵押品將被折價。本來麵值一百歐元的意大利國債,銀行自己的模型估值就是一百。如果獨立估值機構按照市場價格和信用風險給出折價.......比如九十五、九十....銀行能借到的LTRO資金就會同比例

縮水。套利空間被壓縮。”

“德拉吉會怎麼應對?”

“拖。”蒂爾說,“把韋伯的動議排到執委會日程的末尾,用程序性討論消耗時間,等市場穩定下來再回頭處理。德拉吉是執委會議程設置的老手,他在意大利央行和高盛都玩過這套。”

陸辰看向白板上那個向下的箭頭。

“毒藥總是慢慢發作的。”他說。

“但韋伯的動議本身就是一個信號。德國央行內部的鷹派不再滿足於內部反對,他們要把分歧公開化。一旦公開化,市場就會開始定價德國和南歐之間的裂痕。”

秦靜調出德國-意大利十年期國債利差。LTRO宣布後,利差從480基點暴跌到430基點。收窄了50個基點。

“市場現在看到的是LTRO帶來的收窄。”她指著那條曲線,“但韋伯的動議一旦泄露.......如果泄露.......利差會重新擴大。”

“不是如果。”陸辰說,“會泄露的。”

蒂爾點頭。“法蘭克福和柏林的記者已經在問了。我估計三天之內,韋伯動議的主要內容就會出現在《法蘭克福彙報》的版麵上。”

隨後陸辰調出Bankia的實時期權鏈。歐洲市場還有不到半小時收盤。期權市場的報價進入最後三十分鐘的窗口期,做市商開始收窄報價差,為收盤清算做準備。

秦靜看著屏幕上的期權鏈,忽然皺起眉。

“看跌期權的未平倉合約。”她放大數據,“在過去一小時內增加了大約百分之十五。不是散戶.......單筆合約規模都是幾百手以上。”

“哪些行權價?”

“深度虛值的。行權價1歐元、0.8歐元,到期日三個月到六個月。價格很便宜,幾歐分。但買的人不是賭徒。”

她標記了經紀商代碼,反向追蹤。

“黑石的經紀商。橡樹的經紀商。阿波羅的經紀商。三家合計買入了大約兩萬手Bankia深度虛值看跌期權,名義價值.......如果行權.......大約相當於兩億歐元。”

陸辰看著那些數據。

黑石,橡樹,阿波羅。全球最大的三家不良資產投資基金。它們在LTRO引發銀行股暴漲的這一天,在所有人都追漲銀行股的時候,用幾歐分的價格,買入深度虛值的看跌期權。

這不是做空。做空的盈虧比不是這樣的。深度虛值期權的特點是:大概率歸零,小概率賺幾十倍。花幾百萬美元買一堆大概率歸零的合約,對於管理千億美元規模的基金來說,不是投資策略,是保險策略。

他們不是在賭Bankia會跌。他們是在為“如果Bankia跌到一塊錢以下”這個尾部風險買保險。因為他們手裡可能已經持有,或者準備持有Bankia的債券和不良資產。如果Bankia股價歸零.......意味著銀行被國有化或清盤…………………

他們的債券和不良資產會遭受損失。那時候,這些看跌期權的賠付可以抵消一部分損失。

他們在抄底資產的同時,為資產繼續下跌買保險。

“他們買保險。”陸辰說,“我們做空。出發點不同,工具不同。”

他關掉期權鏈頁麵。

“但最後,可能通往同一個地方。”

..

法蘭克福,下午三點整。

歐洲市場收盤。

歐央行塔樓的燈光漸次熄滅。三層新聞發布廳裡,清潔工推著吸塵器走進來,輪子在地毯上發出沉悶的滾動聲。她走到講台前,用抹布擦拭德拉吉今早按過的台麵。

抹布劃過光滑的木紋。帶走幾粒看不見的灰塵。

窗外,法蘭克福金融區的霓虹開始點亮。銀行大樓的玻璃幕牆映出晚霞的餘暉......今天是個晴天,晚霞是暖橙色的,像給這座剛剛經曆狂歡的城市鍍了一層金。

但金子下麵,還是那些數字。

一萬億歐元LTRO。銀行股暴漲百分之十五、百分之十八、百分之二十。國債收益率暴跌四十個基點。意大利-德國利差收窄五十個基點。

以及那些冇有出現在屏幕上的數字。

中小企業貸款申請拒絕率:62%。南歐青年失業率:36%。歐元區實際GDP增長率:-0.3%。意大利債務/GDP:126%。

清潔工關掉吸塵器。推著車離開。

大廳陷入徹底的黑暗。

隻有緊急出口標誌泛著幽綠的微光。像深海裡的磷火。

帕羅奧圖,淩晨三點整。

歐洲市場收盤。

秦靜整理最終數據。“今日浮虧鎖定在十三點五二億美元。對衝期權頭寸賬麵浮盈約八百萬,可抵消部分損失。意大利十年期國債收益率收於5.34%,未觸及5.0%觀察點。核心空頭持倉不變。”

陸辰關掉所有交易屏幕。

六塊拚接屏依次變黑。中央隻剩下白板上那些字........

LTRO。圓圈。向下的箭頭。氧氣耗儘時。

毒藥還是解藥?

短期續命,長期綁定。

會計遊戲。

他拿起板擦,擦掉“毒藥還是解藥?”那個問號。

一萬億歐元的LTRO已經啟航。

它是一根吸管。給了溺水的人氧氣。

但吸管另一頭,連著歐央行不斷膨脹的資產負債表。而歐央行的資產負債表,連著德國納稅人的信用。德國納稅人的信用,連著憲法法院的判決書。

一萬億歐元,足夠讓溺水的人多呼吸幾個月。但幾個月後,當吸管裡的氧氣耗儘.......會沉得更深。