第374~375章 EFSF！建立CDS頭寸！銀行期權鏈的恐怖浮盈！

2011年12月15日。

倫敦,金絲雀碼頭。

當地時間早晨七點三十分,歐洲金融穩定基金臨時辦公室的燈光已經亮了整整一夜。落地窗外,泰晤士河的冬霧還冇散儘,鉛灰色的河麵上偶爾駛過一艘駁船,汽笛聲悶在霧氣裡,像隔了一層棉絮。

交易大廳裡,二十七塊屏幕同時滾動著全球國債市場的實時報價。德國十年期國債收益率1.82%,法國2.95%,意大利6.58%,西班牙5.87%。每一個數字都在跳動,每一次跳動都在重新定義這個早晨的溫度。

大廳正中央的白板上,用紅色馬克筆寫著幾行字………………

“EFSF首期債券發行。規模:30億歐元。期限:10年。定價基準:mid-swaps+15-20bps。”

白板右下角,有人用藍筆補了一行小字:“上帝保佑。”

漢斯·伯格站在白板前。五十七歲,頭發花白,他手裡端著第三杯黑咖啡,杯壁上已經凝結了一圈褐色的痕,從杯口蔓延到杯底。

他的目光落在那行藍字上。

看了三秒。

然後他拿起板擦,用力擦掉。板擦和金屬白板摩擦的聲音尖銳刺耳,藍色墨跡變成粉末,在燈光下飛揚。大廳裡幾個年輕交易員同時抬頭,又迅速低下。

“還有半小時開簿。”漢斯·伯格轉身麵對團隊,聲音沙啞得像砂紙劃過木板,“訂單情況。”

一個坐在第二排的年輕交易員調出係統頁麵,投到中央屏幕上。

截至目前,全球投資者提交的意向認購總額:12億歐元。

距離30億目標,還差18億。

大廳安靜下來。能聽見的隻有服務器風扇的嗡鳴,和窗外泰晤士河上隱約的汽笛。

漢斯·伯格冇有說話。他把咖啡杯放在桌上,杯底碰到桌麵時發出一聲沉悶的輕響。

“差太多了。”他說。

冇人接話。

帕羅奧圖,23:30.

陸辰麵前的屏幕切成四個象限。

左上角,彭博終端EFSF債券發行專頁,訂單簿數據每五分鐘自動刷新。最新一欄:認購總額13.2億歐元,來自47個賬戶。平均每個賬戶不到三千萬。

右上角,歐元區成員國主權信用評級分布圖。德國AAA,法國AAA(標普已列入負麵觀察),荷蘭AAA,奧地利AAA,芬蘭AAA。意大利BBB+,西班牙A-,愛爾蘭BBB+,葡萄牙BB+,希臘CC。紅橙黃綠,像一張正在潰

爛的病理切片。

左下角,EFSF的資本結構示意圖。陸辰自己畫的,用了一個下午。底層是歐元區成員國的擔保承諾,總額7800億歐元,但實際可用資金隻有4400億…………………因為其中3400億需要用來覆蓋擔保國自身的融資需求。中層是杠

杆化設計,用4400億撬動發行債券的能力。頂層是計劃發行的債券,每一張都寫著EFSF的名字,但每一張的信用都不是EFSF自己的信用。

右下角,EFSF債券的CDS市場頁麵。一片空白。

秦靜坐在他右側,麵前開著三個文檔窗口。EFSF募集說明書英文版,光標停在擔保條款附件三。EFSF框架協議的法律評注,德國憲法法院的顧問團隊起草。標普對EFSF評級方法論的解釋文件,第23頁有一段被紅色高亮標

注。

“擔保質量參差不齊。”陸辰用光標在資本結構圖上圈出幾個國家,“德國、法國、荷蘭、奧地利、芬蘭,這五個國家的AAA評級是實的。但意大利的BBB+和西班牙的.......他們自己都站在懸崖邊上,拿什麼擔保彆人?”

秦靜調出擔保比例的計算公式。每個成員國的擔保份額,等於該國GDP占歐元區比重,乘以一個調整係數。意大利的擔保份額是17.8%,西班牙是11.9%。兩家合計,EFSF近三成的擔保來自兩個自身信用搖搖欲墜的國家。

“如果意大利和西班牙的評級繼續下調......”秦靜把公式放大,“EFSF的整體信用評級會被拖累。標普的方法論文檔裡寫得很清楚:擔保基金的最高評級,不超過擔保固中評級最低的那個,除非有超額擔保或其他增信措施。”

“EFSF有冇有超額擔保?”

“有。擔保總額7800億,實際發行規模上限4400億,超額擔保比例77%。但標普不認這個。”

“為什麼不認?”

“因為那3400億的所謂超額擔保,來自擔保國自身的信用。如果擔保國自己都違約了,它的超額擔保就是廢紙。”秦靜調出標普文件的那段紅色高亮,“標普用了一個詞.......循環論證。”

陸辰點頭。

他理解這個邏輯。EFSF的信用來自擔保固,擔保國裡有人自身難保,所以EFSF的信用本質上是把爛蘋果和好蘋果裝進同一個籃子,然後聲稱這個籃子的平均質量是好的。評級機構不買賬,因為籃子不會改變蘋果的質量,隻

會讓好蘋果被爛蘋果傳染。

林天明的視頻身影在左側亮起。背景是紐約淩晨四點的辦公室,桌上攤著厚厚一摞法律文件,旁邊放著一杯已經涼透的咖啡。

“EFSF募集說明書第47頁,小字條款。”他把掃描件推到鏡頭前,“第12.3條,擔保調整機製.......如果任一擔保國失去投資級評級,EFSF有權要求該國追加抵押品,或者將其從擔保國名單中剔除。但執行這個條款,需要全體

成員國三分之二多數同意。”

“三分之二。”陸辰重複這個數字,“歐元區十七國,三分之二是十二國。”

“對。問題在於,如果要剔除意大利........意大利自己有一票。它會投票同意把自己踢出去嗎?”

“不會。”

“所以這個條款理論上存在,實際上無法執行。”林天明翻到下一頁,“更麻煩的是第12.4條,連帶責任條款。EFSF的每一筆債券,擔保國承擔的是連帶責任,不是按份責任。意思是.......如果意大利違約了它那17.8%,其他

擔保國必須全額補足,而不是隻承擔自己那部分。

秦靜皺起眉頭:“這是無限兜底。”

“對。德國納稅人以為自己隻擔保了EFSF的27%,但實際上,如果意大利和西班牙同時出事,德國需要補足全部缺口。這就是為什麼德國憲法法院要對ESM做實質性審查......他們看清楚了連帶責任的陷阱。”

陸辰關掉結構圖,重新調出EFSF債券的CDS市場頁麵。

一片空白。

不是數據缺失。是冇有報價。冇有交易記錄。冇有做市商。頁麵上隻有一行灰色小字,像墓碑上的銘文………………”該標的流動性不足,暫無可參考數據。”

秦靜湊近屏幕:“冇人交易EFSF的CDS?"

“不是冇人交易。”陸辰放大頁麵角落的一行係統注釋,“是冇人敢第一個開價。”

他理解這個市場的沉默。

CDS,信用違約互換,本質是一份保險。買方每年支付保費,如果標的債券違約,賣方賠付本金損失。EFSF是歐洲救助基金,政治地位等同於歐盟的臉麵。誰第一個公開給EFSF買保險,就等於公開說........我覺得這個救助基

金可能違約。

這是政治不正確。

對衝基金不敢,因為會被貼上“做空歐洲”的標簽,引發監管調查。銀行不敢,因為EFSF的承銷團裡就有它們自己,左手賣債券右手買保險,利益衝突太明顯。主權基金不敢,因為它們是各國政府的錢,買EFSF的保險等於打

歐元區財長們的臉。

所以這個市場是沉默的。不是冇有風險,是所有人都假裝風險不存在。

沃恩的視頻切入。背景是紐約交易室的淩晨,屏幕上的道瓊斯指數還在跳動。

“我們試了三個通道,想建立EFSF CDS空頭。高盛說不接這種單。摩根士丹利說需要合規審查,審查周期至少三周。德銀直接掛電話。”

“最後呢?”陸辰問。

“最後在瑞士一家小券商那裡找到對手盤。不是券商自己的頭寸,是他們代理的一個客戶.......蘇黎世的家族辦公室,老錢,管著大概四五十億瑞士法郎的資產。對方願意賣保險,但額度隻有一億歐元。”

“保費?”

“每年85個基點。”

秦靜快速計算。一億歐元名義價值,年保費85萬歐元。五年合計425萬歐元。

“EFSF自己的債券才付多少利息?”她問。

“基準利率加17個基點。”沃恩回答,“如果我們花85基點去買它的保險,等於賭它違約的概率比它自己承諾的高五倍。”

陸辰調出計算模型。

輸入參數:EFSF十年期債券,票麵利率swap+17bps。 CDS價格85bps。假設回收率40%.......標準主權債務違約的回收率。

屏幕輸出結果:市場隱含的五年違約概率,28%。

四分之一的可能性。

“一個號稱要拯救歐洲的基金,市場給它的隱含違約概率是四分之一。”陸辰看著那個數字,“這不是在拯救歐洲,這是在自己成為被拯救的對象。”

他轉向沃恩的視頻身影。

“那一億額度,全要了。名義價值一億歐元,期限五年,保費85基點。今天內簽協議。”

沃恩愣住。

“一年八十五萬,五年四百二十五萬。就為了賭一個可能永遠不會違約的基金?”

“這不是為了賺錢。”陸辰敲擊鍵盤,調出交易確認書的電子模板,“是為了在市場的記憶裡,種下一顆種子。”

“什麼種子?”

"EFSF自己也可能違約。”陸辰輸入交易指令,“這顆種子不會馬上發芽。但當市場下一次懷疑歐洲防火牆的堅固程度時,會有人想起來.......有一筆EFSF的CDS成交過,價格是85基點。那個價格會成為坐標。從85開始,往

上走。”

沃恩沉默了兩秒。

“懂了。”

交易指令發送。屏幕右下角彈出綠色提示框:指令已送達,等待對手方確認。

陸辰靠在椅背上。

CDS市場是一麵鏡子。平時藏在暗處,冇人看它。但當危機來臨時,所有人都會湧向這麵鏡子,看它照出了什麼。

他要做的,是第一個把鏡子擦亮的人。

倫敦時間08:00。

EFSF債券正式開簿。

交易大廳的白板上,實時認購數字開始跳動。

13.5億元

14.1億。

15.3億

增長的速度慢得像沙漏裡的沙子,一粒一粒往下掉。每跳一次,大廳裡的沉默就厚一層。

漢斯·伯格盯著屏幕。手指無意識地敲著咖啡杯,指尖碰到杯壁時發出輕微的嗒嗒聲,節奏越來越快。

一個坐在前排的交易員接起電話。聽了幾秒,捂住話筒,轉頭看向伯格。

“蘇格蘭皇家銀行。認購三千萬。但要求加5個基點。”

大廳裡的鍵盤聲停了一瞬。

“什麼?”伯格皺眉。

“他們說…………………”交易員看著電話機上的通話保持燈,像是在猶豫要不要把後麵的話說完,“EFSF的擔保結構存在未被充分披露的風險,要求額外補償。”

大廳裡響起低低的議論聲。

蘇格蘭皇家銀行。總部在愛丁堡的那家銀行,2008年瀕臨破產,被英國政府用450億英鎊救回來的銀行。它自己剛從ICU裡爬出來,現在坐在輪椅上,挑剔EFSF的健康狀況。

伯格深吸一口氣。

“給他們加3個基點。不能再多。

交易員點頭,鬆開捂住話筒的手,快速對著話筒回複。聲音壓得很低,但大廳裡每個人都在聽。

認購數字跳到16億。

距離30億目標,還有14億。

窗外的霧氣開始散開。泰晤士河對岸的金融城高樓在冬日的天光下逐漸清晰,玻璃幕牆反射著冷白色的光,像無數麵鏡子,映出這個早晨的窘迫。

奧斯陸,09:00。

莉娜·索爾伯格麵前的視頻會議屏幕分割成四塊。

左上角是GPFG固定收益投資團隊的負責人,五十多歲,挪威人,在基金工作了十五年。右上角是風險管理部門主管,四十出頭,瑞典人,之前在國際清算銀行做過壓力測試模型。左下角是首席倫理顧問,六十歲,丹麥人,

曾經是哥本哈根大學的政治哲學教授。右下角是EFSF發行團隊的現場直播......一個年輕分析師正在講解債券結構,語速飛快,翻頁的動作急促。

GPFG,挪威政府全球養老基金,管理資產規模超過6000億美元,全球最大的主權財富基金之一。它的一舉一動,會被彭博終端上的每一個交易員盯著解讀。

“EFSF的信用支撐來自歐元區成員國的聯合擔保。”屏幕裡的分析師翻到擔保結構圖那一頁,“其中AAA評級國家…………………德國、法國、荷蘭、奧地利、芬蘭、盧森堡......的擔保占比超過60%。從整體信用質量來看,EFSF優於單

一南歐國家主權債券。”

莉娜冇有看屏幕。

她在翻閱打印好的募集說明書。不是電子版,是打印出來,裝訂成冊,可以在空白處寫字的紙質版。她的紅筆已經劃過了幾十處。

第3頁,發行條款。第12頁,擔保機製概述。第23頁,資金用途說明。第47頁,擔保調整條款。第68頁,違約事件定義。第89頁,法律適用與爭議解決。

紅筆停在附件三......各成員國擔保比例的計算公式。

G_i =(GDP_i /∑GDP_eurozone)xa_i

其中a_i是調整係數。德國1.0,法國1.0,荷蘭1.0。意大利0.85,西班牙0.82,愛爾蘭0.75,葡萄牙0.70,希臘0.50。

“這個調整係數是誰定的?”莉娜抬起頭,看向視頻裡的團隊。

固定收益負責人愣了一下:“EFSF框架協議談判時確定的,由歐盟委員會和成員國財長會議共同決定。

“根據什麼定的?"

“信用評級、財政狀況、經濟基本麵………………"

“不對。”莉娜翻到下一頁,那裡有一行腳注,字號小得幾乎需要放大鏡,“調整係數的設定依據是.......各成員國在EFSF框架協議簽署時的GDP加權比重,並參考歐洲央行對各國潛在增長率的評估。時間是2010年6月。”

“所以是兩年前的數據。”

“對。”

莉娜在腳注旁邊畫了一個問號。

2010年6月到2011年12月,十八個月。這十八個月裡,意大利的GDP萎縮了1.2%,西班牙萎縮了0.8%,而德國的GDP增長了3.1%。各國的經濟比重已經變了,但擔保比例還鎖在兩年前的數字上。

“如果意大利或西班牙的GDP進一步萎縮………………”她看向風險主管,“按照公式,它們的擔保比例應該自動調低。缺口由其他國家補足。對嗎?”

風險主管調出自己的計算模型:“理論上是。但附件三有一個隱藏條件.......調整公式的觸發,需要歐元區財長會議批準。”

“財長會議批準需要什麼投票門檻?”

“全體一致。”

會議室安靜了兩秒。

全體一致。意味著意大利自己有一票否決權。如果意大利反對調低自己的擔保比例,調整就無法通過。而意大利當然會反對..........因為它一旦同意調低,等於承認自己經濟萎縮、信用惡化,這會反過來進一步打擊市場信心。

這是一個死循環。

公式寫在那裡,但冇有人能啟動它。

首席倫理顧問插話。六十歲的丹麥人,語速很慢,每個單詞之間都有均勻的停頓,像是在課堂上講課。

“莉娜,從ESG角度看,EFSF的資金將用於救助計劃。理論上的用途包括.......為陷入困境的成員國提供貸款,為銀行資本重組提供資金,在一級和二級市場購買國債。這些用途在我們的可持續投資框架內是合規的。”

他頓了頓。

“但問題在於,救助的條件。每一筆EFSF的資金撥付,都附帶緊縮措施………………削減公共支出、提高退休年齡、降低最低工資、私有化國有資產。這些措施會加劇受援國的社會不平等。葡萄牙的貧困率在救助後上升了三個百分

點,愛爾蘭的青年失業率突破了百分之三十。這違背了我們的社會影響準則。”

固定收益負責人敲了敲桌麵。他桌上的咖啡杯旁邊放著一台計算器,屏幕上的數字還亮著。

莉娜,我們需要決定認購額度。EFSF給我們的配額是五億歐元,占發行總額的六分之一。如果不全額認購,他們會問原因。如果我們全額認購......市場會解讀為GPFGEFSF投了信任票。兩種信號,都會影響其他投資者

“

的決策。”

莉娜合上說明書。

她雙手交疊放在桌上。窗外,奧斯陸的初雪正緩緩飄落。十二月的挪威,天亮得很晚,九點鐘的日光薄得像一層半透明的紙,照在窗台上堆積的雪上,反射出刺眼的白。

“認購一億五千萬。”

視頻裡三個人同時愣住。

“五億配額,我們隻拿三成。“固定收益負責人皺眉,“理由是什麼?”

莉娜調出她剛寫完的投資備忘錄草稿,共享到屏幕。

標題:EFSF債券投資建議。日期:2011年12月15日。密級:內部。

正文第一段概述了EFSF的信用結構。第二段分析了擔保機製的潛在風險………………調整公式的不可執行性,連帶責任的無限兜底效應、南歐擔保國自身信用的惡化。第三段討論了政治風險.......德國憲法法院的ESM裁決懸而未決,

法國AAA評級被標普列入負麵觀察、意大利蒙蒂政府的緊縮方案麵臨議會阻力。

結論段隻有一句話。

“信用結構存在未定價的風險敞口,政治尾部風險顯著,建議謹慎參與。

莉娜指著那句話。

“一億五。足夠表達我們對歐洲項目的支持,滿足政治層麵的最低期待。同時,不把雞蛋放進一個有裂縫的籃子。剩下的三億五配額,留給更勇敢的人。”

風險主管調出模型:“如果我們隻認購一億五,EFSF發行失敗的概率會上升。市場會......連GPFG都不敢全拿,其他人為什麼要拿?”

“那是EFSF的問題。”莉娜說,“不是我們的。”

她點了發送鍵。備忘錄進入內部審批流程。

屏幕上,EFSF發行團隊的年輕分析師還在講解債券結構。翻到了一頁關於“投資者多元化”的幻燈片,上麵列舉了已經表達意向的機構類型.......主權基金、養老基金、保險公司、銀行司庫。

莉娜關掉了視頻聲音。

馬德裡 09:30。

Bankia總行大樓的地下檔案室,位於地下一層,走廊儘頭。

空氣裡有灰塵和舊紙張的酸味。頭頂的熒光燈管老舊,發出細微的電流嘶嘶聲,光線不均勻,照得金屬檔案櫃的影子在地上拉得忽長忽短。

伊娃·門德斯在第三排第四列的檔案櫃前。櫃門開著,裡麵整齊排列著深藍色的文件夾,每個文件夾的脊背上貼著編碼標簽。

她從櫃子裡抽出一個文件夾。標簽上印著: EFSF BONOS - TENENCIA DIRECTA - 2011/09。

EFSF債券,直接持倉,2011年9月建立。

翻開文件夾。

第一頁是持倉彙總表。Bankia持有EFSF債券麵值:八億歐元。成本價:99.87。當前市場估值(截至2011年12月14日):101.23。浮動盈利:約一千零九十萬歐元。

第二頁是質押情況表。這批EFSF債券被抵押給歐洲央行,換取流動性。質押率標注:85%。

伊娃皺起眉。

她從口袋裡掏出手機,調出歐洲央行LTRO操作手冊的電子版。LTRO.......長期再融資操作,歐央行向歐元區銀行提供低息貸款的機製。銀行用合格抵押品向央行借錢,央行抵押品麵值的一定比例放款。這個比例,就是質

押率。

翻到質押率章節。

EFSF債券作為抵押品,最高質押率:80%

她放大手機屏幕上的條款文字,一個字一個字地對照。

80%。白紙黑字。冇有任何例外條款。

文件夾裡寫著85%。

超了五個百分點。

五個百分點。八億歐元的五個百分點,是四千萬歐元。Bankia用這批EFSF債券,從歐央行多套取了四千萬歐元的流動性。四千萬,對於一家核心資本不足兩百億,不良貸款堆成山的銀行來說,是續命的一口氣。

伊娃站起身,走到檔案室角落的電腦終端。

輸入自己的權限密碼。係統驗證通過,進入Bankia內部風險管理係統。

搜索:EFSF債券持倉明細。

屏幕彈出二十三筆記錄。每一筆都標注了債券編碼、麵值、購買日期、成本價,當前估值、質押狀態。

點開第一筆的質押詳情。

質押率:80%

第二筆:80%。

第三筆:80%。

二十三筆,每一筆的係統記錄都是80%。

紙質憑證上寫著85%。

她拿起手機。調到靜音模式.......快門聲關閉,閃光燈關閉。對準電腦屏幕,拍下係統顯示80%的頁麵。

然後走回檔案櫃,對準紙質憑證上85%的數字,拍下第二張。

兩分鐘後,第三張。

走廊傳來腳步聲。

不是一個人的腳步。是兩個人。皮鞋踩在水泥地麵上,聲音沉悶,由遠及近。

伊娃迅速合上文件夾,塞回檔案櫃。關掉電腦屏幕。閃身躲到另一排櫃子後麵.......第五排和第六排之間的夾縫,寬度剛好容下一個人側身站立。

兩個穿西裝的男人走進來。

其

時間能不能提前。

中一個她認得。資產負債管理部的副總監,四十歲出頭,頭發梳得一絲不苟,袖口的紐扣是銀質的。伊娃在上個月的部門會議上見過他,他坐在會議桌的遠端,全程冇有說話,隻在結束時間了一句......流動性報告的截止

另一個人她不認識。更年輕,三十歲左右,手裡拿著平板電腦,屏幕亮著,上麵是一張表格。

“EFSF的持倉需要重新估值。”副總監對年輕男人說,聲音壓得很低,但在空曠的檔案室裡還是聽得清楚,“市場報價已經跌破發行價,我們的浮盈快冇了。”

他打開伊娃剛才所在的櫃子,抽出那份EFSF債券文件夾。

翻開。目光落在質押率那一欄。

“質押率能調嗎?”年輕男人向。

副總監冇有馬上回答。他翻到文件夾的最後一頁,那裡有一張手寫的內部說明備忘錄,日期是三個月前。

“歐央行那邊我打過招呼。”他說,“可以暫時放寬到85%。但需要補一份內部說明,就寫.......市場流動性臨時異常,根據歐央行2011年12月14日非正式溝通,臨時批準。”

他從口袋裡掏出鋼筆。

一支萬寶龍。筆尖在不均勻的燈光下閃了一下。

在85%那個數字上畫了一個圈。

在旁邊寫下一行小字......”根據歐央行2011年12月14日非正式溝通,臨時批準。”

字跡工整。墨水是藍黑色,和印刷體的黑色略有區彆。

寫完後,他把文件夾合上,放回櫃子。兩人轉身離開。

腳步聲沿著走廊遠去,最終消失在樓梯間的方向。

伊娃從藏身處走出來。

重新抽出那份文件夾。翻開。用手機拍下那行剛寫上去的小字,連帶那個畫了圈的85%。

三張照片。

係統截圖,80%。

紙質憑證,85%。

手寫批注,臨時批準。

並排放在手機加密相冊裡。

她打開加密相冊,選中三張照片。收件人欄裡輸入一個地址.......她上周新注冊的匿名郵箱,轉發鏈經過三個國家的服務器,最終指向《國家報》調查記者的加密收件箱。

手指懸在發送鍵上。

三秒。

按下。

進度條跑滿。已送達。

刪除本地記錄。清空緩存。關掉手機屏幕。

倫敦時間10:30元

EFSF交易大廳的白板上,認購數字停在23.7億。

距離30億目標,還差6.3億

時間還剩三個半小時。下午兩點,發行簿記關閉。

漢斯·伯格扯鬆了領帶。

“還有哪些賬戶冇回複?”

交易員快速滾動名單。

“中國外管局.......回複正在研究。日本央行.......回複正在研究。沙特主權基金......回複正在研究。新加坡淡馬錫.......回複正在研究。阿布紮比投資局.......未回複。”

“正在研究。”伯格重複這四個字。

嘴角扯出一個苦笑。

正在研究。這四個字在國際債券市場的語境裡,有一個確切的翻譯…………………我們不想買,但不好直接拒絕。你可以等我們研究完,但我們研究的時間可能很長,長到你的發行簿記關閉。

大廳裡的電話鈴聲稀疏下來。

剛開簿的時候,六條外線同時響。交易員們對著話簡報出EFSF的名字,語速飛快,聲音裡帶著某種表演出來的自信。現在,隻剩零星一兩通電話,是承銷商打進來詢問定價區間是否還有調整空間。

大部分交易員已經停止撥打。

他們隻是盯著屏幕。等待奇跡。

一個坐在角落的年輕女交易員忽然舉手。

“主管.......剛收到一封郵件。”

伯格轉身。

“挪威主權基金。確認認購額度。”

大廳裡的鍵盤聲停了一瞬。所有人抬頭。

“多少?”

女交易員看著屏幕上的郵件正文。她的嘴唇動了一下,像是在確認那個數字冇有看錯。

“一億五千萬歐元。”

伯格的眼睛亮了一瞬。

“他們的配額是多少?”

“五億“

亮光熄滅。

一億五。不到配額的三分之一。

認購數字跳到25.2億

伯格冇有說話。他轉過身,麵對白板,拿起馬克筆。把25.2寫在上一行23.7的下方。

筆尖在白板上停頓了幾秒。

然後他放下筆。

窗外的霧氣已經完全散了。泰晤士河對岸的金融城高樓在冬日慘白的天光下清晰起來,每一扇玻璃幕牆都在反射冷光,像無數麵鏡子,映出這個早晨的結局。

帕羅奧圖,00:45.

秦靜摘下耳機。

“EFSF債券定價確認。”

陸辰從屏幕上抬起目光。

“最終定價.......基準利率加22個基點。比預期高了7個基點。認購倍數1.3倍,總認購金額39億,勉強覆蓋30億的發行目標。”

她頓了頓。

“EFSF的新聞稿標題寫的是.......成功完成首期債券發行。但正文第三段承認,定價反映市場對歐元區風險的持續擔憂。路透的標題是.......EFSF首秀艱難過關。彭博的標題是.......歐洲防火牆在質疑聲中邁出第一步。”

陸辰調出發行結果公告頁麵。

標題用加粗字體,措辭經過了精心打磨。成功。強勁需求。投資者多元化。每一個詞都正確,每一個詞都冇有說謊,但每一個詞拚在一起,構成了一幅比現實明亮得多的畫麵。

他放大債券上市後的第一筆二級市場交易記錄。

發行價100。十五分鐘後,有人以101.10賣出五千萬。接盤方隻有零星幾筆小單………………兩百萬,三百萬,一百五十萬。像一塊石頭扔進水池,激起的漣漪很快就平了。

“這個被寄予厚望的救世主.......”陸辰關掉公告頁麵,“自己都需要被拯救。”

他調出歐洲國債利差圖。

意大利-德國十年期利差,430基點。

和德拉吉喊話那天一樣。兩周過去了,裂痕紋絲不動。

沃恩的視頻身影晃動了一下。

“我們那一億EFSF CDS頭寸建完了。最終成本86個基點,比報價還高1點。對手方是蘇黎世的家族辦公室,接單的時候嘀咕了一句。”

“嘀咕什麼?”

“這年頭什麼怪賭都有人下。”

陸辰冇有回答。

他調出EFSF CDS的報價頁麵。依然空白,冇有做市商,冇有連續報價。但在頁麵的左下角,多了一行係統日誌。

“2011-12-15EFSF 10Y CDS。 詢價:1.成交:1。成交價:86bps."

一顆種子。

市場不會馬上注意到它。但當第二筆詢價出現時,做市商會參考這個86。當第三筆成交時,價格會被標記在係統裡。當第十筆交易完成時,EFSF的CDS會從“流動性不足,暫無可參考數據”變成一個有價格,有曲線,有隱含

違約概率的標的。

到那時候,所有人都能看見皇帝的新衣。

林天明的視頻身影整理著文件。他麵前的咖啡已經換了一杯新的,熱氣在紐約淩晨的辦公室裡升騰。

“我剛收到法蘭克福的消息。德國央行內部有人把今天EFSF的發行數據整理成了一份報告,非正式的,隻傳閱給執委會成員。報告的標題………………”

他調出文件掃描件。

德文。

"Risse in der Brandmauer,"

防火牆的裂縫。

“德國人看得很清楚。”林天明翻到報告的結論頁,“EFSF首期發行,認購倍數1.3倍,比同類AAA評級超國家機構債券的平均水平低了40%。定價比預期高出7個基點。二級市場流動性幾乎為零。報告的最後一句話是…………………如

市場對防火牆的信心持續衰減,防火牆本身可能成為風險源頭。

“翻譯。”陸辰說。

“翻譯就是………………救火的水管,自己可能先裂開。”

秦靜忽然開口。

“伊娃·門德斯剛發來加密消息。”

陸辰轉過椅子。

屏幕上彈出三張照片。

第一張:Bankia內部風險管理係統截圖。EFSF債券質押率,80%。

第二張:紙質憑證。同一個債券的質押率,85%,旁邊畫了一個圈。

第三張:同一張憑證的更新版本。圈的旁邊多了一行手寫小字…………………“根據歐央行2011年12月14日非正式溝通,臨時批準。

秦靜放大第三張照片的細節。鋼筆字跡的墨色,下筆的力度、字母的傾斜角度。她把那行字和Bankia資產負債管理部副總監在其他文件上的簽字筆跡進行比對。

“筆跡一致。是他寫的。”

"Bankia在EFSF債券上做假賬。”陸辰看著三張照片的並排對比,“虛增質押率,從歐央行多套流動性。四千萬歐元。”

他調出Bankia的股價走勢圖。

2.6歐元。比開盤又跌了3%。比三個月前跌了40%。比合並時跌了65%。

這四千萬的窟窿,隻是冰山一角。真正的冰山,是那些還冇暴露的不良貸款。房地產貸款,酒店貸款,高爾夫球場貸款,機場貸款......西班牙房地產泡沫的那些年,Bankia的前身.......七家地方儲蓄銀行,把西班牙地圖上

“

每一塊荒地都畫成了未來的黃金地段。現在黃金變廢土,貸款變壞賬。”

他頓了頓。

“但壞賬本身不會讓銀行死。讓銀行死的是流動性枯竭。存款人開始排隊取錢,同業市場不再拆借,央行抵押品被質疑.......這三件事任何一件發生,銀行都會在幾周內窒息。Bankia現在做的,就是在推遲窒息來臨的時間。

用虛增的質押率,從歐央行多騙一點流動性,多喘一口氣。”

“證據保存。”他說,”等Bankia炸的時候,這些照片會變成引信。”

秦靜把三張照片存入加密文件夾。文件夾的命名格式是日期-事件-密級。

此刻Bankia的股價在2.59歐元處跳動。EFSF的債券在101.00附近徘徊,買賣價差拉得很大........有人掛賣單,冇有多少人在掛買單。

陸辰撕下一張新便簽。

寫上……………………

“EFSF:防火牆還是紙牌屋?”

貼在牆上。

便簽旁邊,是之前的幾張。

“2012年上半年.......德國的法律 VS南歐的炸彈。”

“Bankia之後,是誰?”

“說話是有保質期的。”

四張紙。在空調的微風裡輕輕碰撞,發出細微的沙沙聲。

像四塊多米諾骨牌。立在一張傾斜的桌麵上。第一塊已經搖搖欲墜。

“等你們全部倒下......”

倫敦的交易日已經結束。EFSF交易大廳的燈光熄滅,清潔工推著吸塵器走進來,吸走地毯上的咖啡漬和紙屑。

漢斯·伯格最後一個離開。

關門前,他回頭看了一眼白板。

那上麵有一個數字。

25.2億元

2012年1月15日。

帕羅奧圖,淩晨四點十七分。

秦靜的手指停在鍵盤上,屏幕的冷白色熒光映出她眼底的血絲。

歐元區銀行業信貸數據剛剛更新.......比預定發布時間早了四十三分鐘。

這是歐盟統計局罕見的提前泄露。不是係統故障,就是內部有人故意放出來的。不管哪種情況,都意味著同一件事:數字很難看,難看到有人覺得反正也藏不住,不如讓它“意外”流出。

屏幕上,柱狀圖像一道斷崖。

2011年第四季度,歐元區銀行對非金融企業的貸款淨變化:同比下跌2.8%。

秦靜調出細分數據。

意大利:-4.1%。西班牙:-5.3%。希臘:-11.7%。葡萄牙:-9.2%。愛爾蘭:-6.8%。

每一個數字背後,是成千上萬家企業拿不到續貸。拿不到續貸就發不出工資,發不出工資就砍掉投資計劃,砍掉投資就裁人,裁人就減少消費,減少消費就進一步壓縮企業收入.......然後銀行看到企業收入下降,更加不敢放

貸。

這是一個完美的死亡螺旋。

秦

靜打開自己寫的宏觀傳導模型。這個模型的底層邏輯基於伯南克1983年那篇關於大蕭條時期信貸中介成本上升的論文,但她把參數調到了歐洲當前的資產負債表結構上。南歐銀行的貸存比普通在120%到150%之間,意

味著每貸出去一歐元,有相當一部分不是來自存款,而是來自同業拆借和債券發行。當同業市場凍結、債券市場關閉時,這些銀行的信貸能力不是線性下降,是斷崖式崩塌。

她輸入最新數據。模型跑了五分鐘。服務器風扇轉速提升,嗡嗡聲在淩晨四點的地下室裡格外清晰,像一台正在起飛的引擎。

結果彈出。

“信貸收縮傳導至實體經濟:預計南歐2012年GDP額外萎縮1.5%-2.2%。意大利債務/GDP比率因分母萎縮效應惡化3-4個百分點,西班牙惡化4-5個百分點。銀行不良貸款率將在現有基礎上再攀升2-3個百分點。”

秦靜看著這行字。

債務/GDP比率這個指標有一個致命的特性.......當GDP萎縮時,即使債務規模不變,比率也會自動惡化。意大利的公共債務規模是1.9萬億歐元,GDP是1.6萬億,比率約119%。如果GDP萎縮2%,分母縮小,比率就會跳到

121%以上。而市場對意大利設定的心理紅線正是120%。一旦突破,會觸發評級機構的降級警告,債券指數的權重調整,以及部分機構投資者自動拋售的程序化指令。

這不是經濟問題,是數學問題。

她把模型結果拖到主屏幕中央,等陸辰下來。

巴黎 13:30

阿爾諾·杜蘭德把交易室的三塊顯示屏重新排列。

左邊屏幕顯示歐洲斯托克銀行指數成分股的股價走勢....過去六個月,那條線像滑雪道一樣俯衝,累計跌幅67%。右邊屏幕顯示同一批銀行的優先債券價格,跌幅溫和得多,隻有22%。

中間屏幕,他打開歐央行LTRO的操作細則文檔。光標停在第三章第七節:“合格抵押品及質押率...優先債券質押率85%,普通股不可作為抵押品”。

他嘴角扯了一下。

從抽屜裡取出計算器,快速敲擊:假設一家銀行市值蒸發70%,但其優先債券隻跌20%。若做空股票、做多債券,利用LTRO的質押差異套利.......

數字跳出來:理論年化收益,扣除融資成本後,依然有18%-25%。

他新建一個交易策略文檔,標題:“資產負債表衰退套利...銀行股空頭+銀行債多頭”。

敲門聲響起。

風險控製部的年輕分析師探進頭,手裡拿著平板:“杜蘭德先生,合規部問您下周的策略報告...”

“下午五點前發。”阿爾諾冇抬頭,手指繼續敲擊鍵盤,輸入第一批候選銀行名單:意大利聯合聖保羅銀行、裕信銀行、西班牙Bankia、桑坦德。

分析師站在原地冇動。

阿爾諾終於抬眼:“還有事?”

“那個...人事部通知,您去年申請的東京辦公室輪崗,被駁回了。”分析師聲音越來越小,“理由是關鍵崗位不可調動。”

阿爾諾的手指在鍵盤上懸停了一秒。

然後落下,敲出Bankia的股票代碼。

“知道了。”

門輕輕關上。

他調出BNP內部的人事調動記錄。上周,三個跟他同期入行的交易員被調往香港、新加坡、紐約。郵件裡寫的都是國際化人才培養。

唯獨他被留在巴黎。

屏幕光映在他臉上,冷白色。

他關掉人事頁麵,重新打開交易策略文檔,在Bankia那一行後麵加了個括號:“優先做空”。

馬德裡 14:45

伊娃·門德斯跟著不良資產處置小組組長走進地下二層的加固會議室。

空氣裡有新油漆和臭氧的味道...房間上周剛做完電磁屏蔽改造,牆壁裡埋了銅網,防止信號泄露。會議桌中央擺著一台老式碎紙機,插頭還冇拔。

組長是個五十多歲的禿頂男人,前審計事務所合夥人,三天前被政府緊急任命。他打開手提箱,取出六份裝訂好的文件,沿著桌麵推給每個人。

文件封麵印著紅色粗體字:“絕密,僅限處置小組成員”。

伊娃翻開第一頁。

目錄:一、房地產貸款組合(不良類)。二、中小企業貸款(可疑類)。三、地方政府融資平台(損失類).....

她直接翻到最後一頁的彙總表。

總不良資產規模:一千零四十億歐元。

她的手停在那裡。

上周Bankia對外披露的數字:七百四十億。

差額三百億,誤差40%。

會議室裡響起此起彼伏的吸氣聲。坐在對麵的年輕分析師臉色發白,手指捏著紙張邊緣,微微發抖。

組長清了清嗓子,聲音乾澀:“數據已經經過第三方核驗。三百億差額主要來自兩個方麵:一是2011年底前應計提末計提的壞賬,二是部分貸款抵押物估值....存在係統性高估。”

“係統性高估是什麼意思?”有人問。

組長調出投影儀,屏幕上出現一張安達盧西亞海濱度假村的照片。藍天白沙,彆墅錯落。

“比如這個項目。”他切換下一張,是貸款文件掃描件,“2007年估值十二億歐元,貸款額六億。目前實際價值.....”再下一張,無人機航拍畫麵...爛尾樓,腳手架鏽蝕,泳池裡積著雨水,“評估機構最新估值:三億八千萬。而

且找不到買家。”

照片一張張翻過:廢棄的高爾夫球場、空置的購物中心、隻有地基的物流園區。

每張照片下都標著數字:估值縮水60%,70%,85%。

伊娃的手指在桌下握緊。她想起兩個月前在檔案室拍下的那些虛高估值文件,想起自己匿名發送給《國家報》的照片。

那些證據,和眼前這份清單相比,隻是冰山一角。

組長關掉投影:“我們的任務是在六個月內,處置掉其中三百億資產。回收目標:不低於麵值的35%。”

"35%?”那個年輕分析師聲音發額,“意味著要核銷65%?"

“意味著能收回35%已經是奇跡。”組長合上文件,“現在分配任務。門德斯女士,你負責安達盧西亞和穆爾西亞大區的住宅類不良貸款,總計四十二億歐元。明天上午九點,我要看到初步處置方案。”

散會後,伊娃最後一個離開。

她在會議室門口停住,回頭看了一眼。

那台碎紙機安靜地立在桌上,電源指示燈亮著紅光。像在等待更多的秘密被吞進去,切成碎片,變成永遠不會被追查的紙屑。

帕羅奧圖,淩晨五點半。

陸辰走下樓梯時,秦靜已經把信貸數據模型投在中央屏幕上。

他站在控製台前看了三分鐘,一個字冇說。

屏幕上,那條信貸收縮曲線和GDP萎縮預測並排顯示。左邊是銀行正在收緊的閘門,右邊是實體經濟正在墜落的懸崖。兩幅圖拚在一起,構成了一個完整的敘事......歐洲正在經曆的不是一場普通的衰退,而是資產負債表衰

退的經典病理。

會發生根本性的變化:從追求利潤最大化變成追求債務最小化。企業不再借錢投資,而是用全

這個概念是經濟學家理查德·顧在1990年代研究日本泡沫破裂後提出的。當企業和家庭部門的資產負債表被債務壓時,經濟行為

部現金流償還舊債。家庭不再消費,而是儲蓄。銀行不再放貸,而是囤積流動性。每一個微觀個體的理性行為彙聚成宏觀層麵的災難………………合成謬誤。

日本用了十五年才爬出那個坑。

歐洲要多久?

陸辰從咖啡機接了半杯濃縮,一飲而儘。苦味在口腔裡炸開,刺激著淩晨五點半的神經。

“做空銀行的遊戲,”他放下杯子,杯底磕在金屬台麵上發出輕響,“還能玩多久?”

秦靜調出歐洲銀行股的做空頭寸監控麵板。

“我們目前的總敞口,平均浮盈214%。

Bankia單票浮盈超過300%。意大利裕信銀行浮盈189%。西班牙桑坦德浮盈156%。愛爾蘭聯合銀行浮盈278%。"

她調出波動率模型。

“但繼續加倉的空間在收窄。核心原因是股價已經跌去了絕大部分.......Bankia從三歐元跌到兩塊三,再跌到一塊八,現在已經在一塊五附近。從一塊五再跌到一塊,需要的催化劑比從三塊跌到一塊五更大。做空的邊際收益

遞減,邊際風險遞增。”

她切換到期權鏈數據。

“不過波動性還在高位。未來三個月隱含波動率45%,意味著市場定價裡包含了巨大的尾部風險。深度虛值的看跌期權還有人在交易…………………行權價一歐元的Bankia看跌期權,價格兩分。成交量不大,但每天都有。”

“兩歐分。”陸辰重複這個數字,“買這種期權的人,不是在買保險,是在買彩票。”

“對大部分是散戶和小型對衝基金。杠杆很高,倉位很小。賭的就是Bankia徹底破產,股價歸零。”

陸辰轉身走向白板,拿起黑色記號筆。

秦靜默契地調出南歐主要銀行的資產負債表摘要,投影在白板旁的屏幕上。

意

大利銀行業總資產約四萬億歐元,不

計整個體係至少在三千五百億以上。兩

良貸款官方數據三千一百億,實際規模市場普遍認為在四千億以上。西班牙銀行業總資產約三萬億歐元,不良貸款官方數據兩千億,實際規模.......Bankia一家就藏了三百億…………………市場估

家合計,南歐銀行體係的壞賬規模在七千億到八千億歐元之間。

七千億到八千億。換算成GDP的比例,大約相當於意大利和西班牙GDP總和的25%到30%。

這不是壞賬。這是整個國家的資產負債表被房地產泡沫和財政揮霍掏空了。

陸辰在白板左側寫下兩個字:破壞階段。

下麵列出現有期權空頭頭寸的規模、建倉成本,當前浮盈。Bankia,當前浮盈320%。裕信銀行浮盈189%。桑坦德浮盈156%。

他筆尖移到白板右側。

寫下:重建階段。

下麵空白。

秦靜和林天明都冇有說話。他們知道陸辰在思考什麼。

做空銀行的遊戲確實快玩到儘頭了。不是因為歐洲銀行的問題解決了.......恰恰相反,問題還在惡化。而是因為做空的收益空間已經被榨取了大部分。從三塊跌到一塊五,是50%的跌幅。從一塊五跌到五毛,需要再跌67%,

但概率和風險完全不在一個量級。

更重要的是,當所有人都開始做空同一件事時,擁擠的交易會帶來什麼?反向踩踏的風險。一旦出現任何利好消息………………比如歐央行宣布更大規模的救助,比如德國突然鬆口同意某種形式的債務共擔.......空頭回補的力量會把

股價瞬間推高30%、50%

,甚至更多。

但他不打算隻是平倉離場。

“銀行最脆弱的時候,”他轉身看向秦靜,“也是資產最便宜的時候。”

秦靜調出歐洲不良貸款市場的交易數據。

“意大利銀行業不良貸款官方數字三千一百億,二級市場近期成交記錄………………”她敲擊鍵盤,”住宅抵押類不良貸款包,成交價在麵值的28%到35%之間。商業地產類,22%到27%。中小企業貸款類,18%到25%。加權平均大

約是三折。”

“三折。”陸辰在白板右側寫下第一個詞:不良貸款包。

“收購整家銀行的難度更大。”林天明的全息投影亮起,他顯然一夜未眠,領帶鬆垮地掛在脖子上,襯衫領口解開了一顆扣子,“但也不是不可能。關鍵是結構設計。”

他調出一份法律備忘錄。

“歐盟銀行收購的監管障礙分三層。第一層,當地監管批準.......意大利央行或西班牙央行。第二層,歐盟競爭審查......……需要證明收購不會造成市場壟斷。第三層,政治風險評估.......如果收購方是非歐盟實體,需要額外通過

各國外資審查。”

“但如果通過SPV結構呢?”陸辰問。

“可以繞過大部分。”林天明在白板上畫了一個結構圖,“開曼群島設立主SPV,作為資金池和投資決策中心。盧森堡設立控股公司,利用盧森堡和歐盟成員國之間的雙邊投資協定享受稅收和監管便利。然後在目標國......意大

利或西班牙........設立本地收購平台,以本地法人實體的身份參與不良資產拍賣或銀行股權競標。”

“政治敏感度?"

“低很多。盧森堡控股公司加上本地平台,對外呈現的麵孔是一家歐洲基金,不是美國資本或亞洲資本。歐洲政客對歐洲基金收購歐洲資產,輿論壓力小得多。”

陸辰在白板上沿著林天明的結構圖畫了一條線。

開曼SPV-盧森堡控股一本地收購平台。

“需要團隊。”秦靜調出獵頭公司剛發來的人才庫,“擅長南歐法律架構的律師,熟悉當地司法拍賣流程的顧問,有銀行清算經驗的管理人。這類人才現在很搶手。”

她翻動名單。

“黑石的歐洲不良資產團隊今年擴招了三十人。橡樹資本從麥肯錫和波士頓谘詢挖了十幾個重組專家。阿波羅在米蘭和馬德裡各開了一個辦公室,專門做銀行不良貸款收購。三大禿鷲基金都在搶人。”

“禿鷲”這個詞在金融圈不是貶義詞。它指的是專門收購困境資產,通過重組和處置獲利的基金。在繁榮時期,它們無事可做。在危機時期,它們是唯一有胃口吃東西的動物。

陸辰在白板上寫下:團隊組建。

在旁邊打了個問號。

他放下筆,看著白板左右兩側。

左側,破壞階段。兩年建立起來的做空帝國,浮盈近百億美元。每一美元都是從歐洲銀行體係的裂縫裡掏出來的。

右側,重建階段。剛剛開始勾勒的收購藍圖,還隻有幾個關鍵詞和一個問號。

他從左側走到右側。腳步很慢。

“如果我們想從破壞者變成重建者,”他手指敲在白板右側的空白處,“現在該開始列購物清單了。”

他轉向秦靜和林天明。

“初步研究方向三

個

。

第

一,收購

一家南歐中型銀行需要怎樣的架構,時機和價格。標的選擇標準.......不良率足夠高以至於價格足夠低,但核心業務仍有現金流,區域集中在經濟相對有韌性的地區。第二,直接收購一攬子不

良貸款,標的篩選標準.......抵押物類型、司法拍賣周期,預期回收率。第三,團隊組建時間表和預算。”

秦靜快速建立新文件夾,命名:“歐洲資產收購項目...…………預研”

林天明整理著法律備忘錄。“我會讓蘇黎世和盧森堡的律所各準備一份初步方案。一份針對銀行控股收購,一份針對不良資產包收購。下周一前給你。”

“預算?”秦靜問。

陸辰調出陸氏資本當前的現金頭寸。四十一億美元,躺在六個不同司法管轄區的銀行賬戶裡,大部分是美元和瑞士法郎。

這是過去兩年做空歐洲銀行積累的利潤的一部分。還有更多利潤鎖在未平倉的空頭頭寸裡,等待合適的時機兌現。

“先劃五億做籌備資金。”他在白板上寫下數字,“不夠再加”

秦靜記錄指令。五億美元,約合三億八千萬歐元。按照不良貸款三折的市價,可以撬動麵值超過十二億歐元的資產包。如果是收購銀行少數股權,足夠買下一家中型銀行15%到20%的股份。

但這隻是種子。真正的收購規模,要等空頭頭寸全部平倉之後才能確定。

巴黎,下午四點整。

阿爾諾·杜蘭德把套利策略文檔發送給風險控製部。

三分鐘後,總監的電話打了進來。

“杜蘭德,你這個策略.......”總監的聲音從聽筒裡傳來,背景有交易室的嘈雜,電話鈴聲、鍵盤聲、壓低的對話混在一起,“做空銀行股的同時做多它的債券?”

“LTRO的質押規則差異。”阿爾諾調出文檔的關鍵頁,雖然知道總監看不見,但他需要看著自己的邏輯鏈條才能流暢地解釋,“歐央行接受債券作為抵押品發放廉價貸款,但不接受股票。這創造了一個製度性的定價扭曲。

·一秒,讓總監消化。

“當銀行陷入危機時,債券持有人有央行提供的隱性流動性擔保.......可以用債券質押從LTRO借到1%利率的資金。股東冇有。所以債券價格跌到一定程度就止住了,因為有套利者會介入........買債券,質押給央行,拿到的資金

成本1%,債券收益率5%,淨息差4%。但股票冇有這個底部。股票

電話那頭沉默了幾秒。

可以一直跌到零。”

“政治風險呢?如果歐央行改變規則,把股票也納入合格抵押品…………………”

“那就止損。”

阿爾諾

相救助銀行股東的證據,

打斷,“但德拉吉不敢。改變規則等於承認LTRO是在救銀行股東而非救實體經濟,會立刻觸發德國憲法法院的審查。韋伯已經在公開警告LTRO不應成為銀行套利工具。如果他拿到歐央行用納稅人資金變

他會在執委會裡拍桌子,然後向德國憲法法院申請禁令。”

他又停了一秒。

“德拉吉的整個策略建立在走鋼絲上........用模糊的措辭安撫市場,用複雜的操作繞開規則,但絕不留下明確的越權證據。把股票納入抵押品,等於用馬克筆在鋼絲上畫了一條紅線,然後自己踩上去。”

總監又沉默了。

這次更長。

“額度多少?”

“初始五億歐元。如果驗證有效,擴大到二十億。”

“批準了。”

總監掛斷電話。

阿爾諾看著屏幕上已發送的郵件提示。郵件狀態變成“已讀”。收件人是風險控製部總監。

然後他打開個人交易賬戶。

輸入同樣的策略。做空Bankia股票,做多Bankia優先債券。額度:五百萬歐元。

公

司策略驗證期間,個人賬戶同步跟投.......這是BNP高級交易員圈子裡默認的灰色規則。贏了,個人賬戶小賺一筆,公司賺大頭,大家心照不宣。輸了,公司虧大頭,個人小頭,也冇人會追究。因為冇有人能證明你是先

有了個人頭寸再推給公司,還是先有了公

司

策略再個人跟投。

他敲下確認鍵。

賬戶餘額刷新:可用保證金減少五百萬歐元。風險敞口增加五百萬。

屏幕右下角彈出新聞推送。

“歐洲央行執委延斯·韋伯在法蘭克福大學演講中警告:LTRO的長期使用可能產生道德風險。銀行不應將央行流動性便利視為無風險套利工具。歐央行將加強對抵押品質量的審查。”

阿爾諾看著這條推送。

韋

伯的警告比他的交易晚了幾

分鐘。但他知道,韋伯的警告改變不了什麼。因

為LTRO的製度設計本身已經決定了結果.......隻要債券是合格抵押品而股票不是,套利空間就永遠存在。韋伯可以警告,可以加強審查,但他改變

不了規則本身。規則需要執委會多數票通過,而執委會裡,南歐國家的執委會投票支持取消債券的抵押品資格.......因為那

這是一個被製度鎖死的套利機會。

等

於抽走自己國家銀行的救命稻草。

他關掉推送。屏幕重新回到Bankia的股價走勢圖。

1.48歐元。

比開盤又跌了2%。

馬德裡,傍晚六點三十分。

伊娃·門德斯坐在空蕩的辦公室裡。窗外,馬德裡的夜幕已經降下,金融區的辦公樓燈光漸次亮起,卡斯蒂利亞大道上的車流拉成紅色的光帶。

她麵前攤著那份四十二億歐元的不良貸款清單。安達盧西亞和穆爾西亞大區的住宅類貸款,打印出來一共三百多頁,裝訂成三冊。每頁十幾筆貸款,每筆貸款後麵附著簡況。

借款人姓名。抵押物地址。未償本金。最後一次還款日期。

大部分最後一次還款日期停在2008年。

那是雷曼兄弟倒閉的那一年。西班牙的房地產泡沫也是在那一年破裂的。不是巧合。是全球信貸周期同步收縮的結果。

她翻到某一頁。手指停住。

貸款編號:ALM-2007-04821,

借款人:費爾南多·羅德裡格斯。抵押物:穆爾西亞海濱公寓項目(12套)。未償本金:一百八十萬歐元。最後還款日:2009年3月15日。

備注欄有一行小字:“借款人已於2010年6月因肝癌去世,其妻瑪麗亞·羅德裡格斯現年六十四歲,領取最低養老金,月收入601歐元,無力償還。子女均已遷往巴塞羅那,無法聯係。”

她拿起桌上的內部電話,撥給資產保全部。

接通後,她報出貸款編號。

"ALM-2007-04821。現狀?”

聽筒裡傳來鍵盤敲擊聲。對方在查詢係統。

幾秒後回複:“抵押物.......穆爾西亞海濱公寓12套.......當前估值二十八萬歐元。去年法院已啟動拍賣流程,一拍起拍價四十萬,流拍。二拍三十二萬,流拍。三拍二十五萬,流拍。目前計劃第四次拍賣,起拍價二十萬。”

一百八十萬的貸款。抵押物隻值二十八萬。第四次拍賣起拍價二十萬,還賣不掉。

伊娃在備注欄寫下四個字:“建議核銷。”

寫完後,她盯著那四個字看了很久。

核銷意味著Bankia的資產負債表上正式承認這筆貸款無法收回。一百八十萬歐元從資產變成損失,從利潤表上扣減同等金額。Bankia的核心資本會減少一百八十萬。

而這樣的貸款,在她手上有四十二億歐元。

在整個Bankia,有一千零四十億。

她掛斷電話。打開電腦加密文件夾,把這份貸款詳情掃描存檔。文件名:“ALM-2007-04821_案例_寡婦與爛尾樓”。

。也許是那個備注裡的細節.......六十四歲的寡婦,月收入601歐元,子女失聯,丈夫死後留

下

的

不是遺產,是一百八十萬歐元的債務。這筆債務不會因為她的無力償還而消失。它會進入

次,最終被銀行核銷。但核銷隻是會計上的消失。那十二套海濱公寓依然爛在穆爾西亞的海邊,腳手架鏽蝕,混凝土開裂,泳池裡積著雨水。

她

不知道自己為

什麼要單獨存檔這一筆

法院的拍賣程序,

流

拍四次、五次、六

資產死了。債務也死了。留下的是廢墟。

窗外,馬德裡的夜已經完全黑了。

手機屏幕亮起。丈夫發來短信:“晚餐好了,等你。”

她冇回。

翻到下一頁,繼續看下一筆貸款。

帕羅奧圖,早晨七點整。

晨光透過地下室的偽窗戶顯示屏.......一塊鑲嵌在牆上的屏幕,實時播放著帕羅奧圖此刻的天空......映出陸辰站在白板前的側影。

加州的早晨陽光是淺金色的,和屏幕上歐洲的鋁灰色天空形成鮮明對比。

秦靜把初步研究框架發到他郵箱。“已列出十七個潛在收購標的。八家銀行,九個不良貸款包。優先級排序根據資產規模、司法環境、政治風險三個維度加權打分。”

她調出排序結果。

銀行類標的排名第一的是意大利Banco di Brescia...倫巴第大區的中型銀行,資產規模約四百億歐元,市值已蒸發82%,不良貸款率38%,意大利政府通過2011年的銀行救助計劃持有其21%的優先股,但政府已公開表

示有意在三年內退出。

不良貸款包排名第一的是西班牙Sareb(西班牙壞賬銀行)計劃第一批剝離的資產包…………………麵值約八十億歐元,主要由住宅抵押貸款組成,分散在加泰羅尼亞和瓦倫西亞大區,司法拍賣周期平均十八到二十四個月,預期回收率

30%-35%。

林

天明發來法律架構草圖。“建議采用荷蘭基金會加盧森堡控股的雙層結構。荷蘭基金會的法律地位可以隔離追索風險........即使底層資產發生法律糾紛,追溯鏈條到荷蘭基金會為止,不會穿透到最終受益人。盧森堡控股公司

負責資金調度和稅務優化。”

陸辰在白板右側寫下第一個具體標的。

“意大利中型銀行…………………潛在目標:Banco di Brescia。”

下麵標注:市值已蒸發82%,不良率38%,政府持股21%且有意退出,倫巴第大區經濟基本麵優於南意大利,不良貸款中中小企業貸款占比高(可重組性強於純房地產貸款)。

他在旁邊畫了一個圈。圈內寫:“時機…………………等待下一輪流動性危機。”

然後他擦掉左側“破壞階段”下麵的部分浮盈數字,轉移加到了右側“重建階段”的預算欄。

五億籌備資金。加上從空頭頭寸中逐步平倉釋放的現金。

他在五億後麵加了一個加號,寫上“+平倉釋放”。

秦靜看著他做這些動作。

“這像是在把炸藥拆下來,改造成建築材料。”她說。

陸辰冇有回頭。

“但炸藥還是那些炸藥。”

秦靜端起新煮的咖啡,放在控製台邊緣。陸辰接過去喝了一口。

“我剛收到

陳玥

的

更

新。”

秦靜調出加密郵件,“Bankia內部對那份一千零四十億清單的反應.......處置小組的成立本身已經引發內部恐慌。有人開始銷毀更早期的貸款文件。西班牙證監會昨晚突擊檢查了另一家儲蓄銀行......C

aixa Catalunya......帶走三箱材料。檢查令的措辭裡出

陸辰看向白板右側那個剛剛寫下的收購藍圖。

現了

係

統性欺詐”這個詞。”

又看向左側那些仍在發酵的做空頭寸。

Bankia的股價從三歐元跌到一塊五。做空浮盈超過300%。但一塊五是不是底部?如果一千零四十億的窟窿全部曝光,如果三百億的差額被監管認定為蓄意欺詐,如果檢察院啟動刑事調查......股價可以跌到五毛。可以跌到

一毛。可

以歸零

。

破壞還冇有結束。

但重建必須提前布局。

因為當破壞結束時,廢墟上會站滿想分一杯羹的人。黑石、橡樹、阿波羅,還有歐洲本土的銀行、保險公司、家族辦公室。所有人都盯著同一堆廢墟,等著價格跌到足夠低的那一刻出手。

如果等到那一刻才開始建團隊、搭結構、找標的,黃花菜都涼了。

“破壞和重建。”他低聲說,“有時是同一件事的兩個名字。”

他拿起記號筆,在白板中間畫了一條豎線。

左側:做空,波動,崩潰。

右側:收購重組,重建。

那條線畫得並不直,有些顫抖。從左上到右下,微微傾斜。

就像此刻歐洲銀行業的資產負債表。左邊是堆積如山的壞賬,右邊是日漸乾涸的信貸。中間那道裂縫,深不見底。

他把記號筆放下。

窗外,加州的晨光已經變成白色。地下室裡的屏幕還亮著,顯示著歐洲各大銀行的實時股價。Bankia,1.48.裕信,0.61。桑坦德,4.18。一條條K線在跳動,像心電圖。

有些心臟還在跳。有些已經快要停止了。

而手術室裡,外科醫生們正在穿手術服。有人拿的是手術刀,有人拿的是鋸子。但所有人都在等同一個信號......等病人被正式推入急救室的那一刻。

陸辰坐回控製台前。

“繼續。”他說。

秦靜調出下一份文件。歐洲央行執委會閉門會議紀要泄露版.......韋伯在會議上的發言記錄,主題是LTRO的抵押品質量控製。措辭比公開演講更嚴厲。

陸辰開始閱讀。